贵海国际 德固特“蛇吞象”失败，并购女王来了，没救得了
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来源：科创投资研究
一场备受市场瞩目的“蛇吞象”式跨界并购，市值仅20亿的德固特宣布终止收购阿里系企业浩鲸科技。
在筹划四个月后，这场总资产相差4.8倍、营收差7.2倍的跨界并购最终因“核心条款未达成一致，以一纸终止公告落下帷幕。
戏剧性的是，“并购女王”刘晓丹在重组公告前三天以17.82元/股“精准”受让5%股份，伴随59%股价暴涨获利颇丰。
浩鲸科技作为阿里云生态核心企业，曾获招商局创投等加持却IPO折戟，其30亿估值与德固特资本体量的悬殊差距成为交易死穴。
这场失败不仅暴露“小吞大”并购的估值困境，更因关键时点的股权转让引发内幕交易质疑，成为注册制下并购重组监管的典型样本。
暴涨前夜的精准入局
与戛然而止的“蛇吞象”
德固特与浩鲸科技的“联姻”始于2025年7月14日，德固特宣布拟通过发行股份及支付现金的方式购买浩鲸科技100%股权并募集配套资金。
消息一出，市场反应异常亢奋。德固特股票复牌当天即收出20CM涨停，次日再涨10.4%，第三个交易日又收出涨停，三天累计涨幅高达59%。
如果算上后续的上涨，德固特股价在约两个月内最高涨幅接近一倍，市值迅速膨胀。
然而贵海国际，就在这场资本盛宴开启的前三天，即7月11日，德固特实际控制人魏振文与杭州晨启成和管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州晨启”）签署了《股份转让协议》，以17.82元/股的价格，协议转让了公司总股本5%的股份，合计转让价款1.36亿元。
这笔交易的蹊跷之处在于，转让价格远低于复牌后的市场价，让受让方杭州晨启在短短几天内就获得了巨额浮盈。
而杭州晨启背后的实际控制人，正是素有“并购女王”之称的华泰联合证券原董事长、晨壹基金创始人刘晓丹。
刘晓丹的晨壹基金专注于并购领域，其在德固特股价暴涨前夕的“精准”入局，无疑为这场交易增添了浓厚的资本运作色彩。
这场交易之所以被称为“蛇吞象”，是因为标的公司浩鲸科技的体量远超德固特。
根据公告披露的2024年财务数据，浩鲸科技的总资产和净资产分别为54.13亿元和30.46亿元，而德固特仅为11.24亿元和7.41亿元，浩鲸科技的总资产规模约为德固特的4.8倍。
在营收和净利润方面，浩鲸科技分别为36.54亿元和2.05亿元，德固特则为5.09亿元和9672万元，浩鲸科技的营收规模约为德固特的7.2倍。
在核心财务指标如此悬殊的情况下，德固特试图通过发行股份和支付现金的方式完成收购，交易结构必然复杂，且对标的资产的定价、发行股份的定价以及业绩承诺和补偿条款的设置，都提出了极高的要求。
然而，这场被寄予厚望的“蛇吞象”在筹划四个月后，于11月7日突然宣告终止。
德固特在公告中给出的理由是：“经与交易对方就本次重大资产重组交易方案进行多次协商，仍未能就交易价格、交易方案等相关核心条款达成一致。考虑到在有效时间窗口内难以形成满足各方诉求的方案，公司拟与交易相关方商议终止本次重大资产重组交易。”
核心条款未达成一致，尤其是评估值、业绩承诺及补偿条款的争议，是导致交易失败的直接原因。
浩鲸科技的股东方较为分散，处于无控股股东、无实际控制人状态，这使得各方利益诉求难以统一，进一步加剧了协商的难度。
双方在关键利益上的分歧，最终导致了这场“蛇吞象”的梦碎。尽管交易终止，但刘晓丹和晨壹基金的入局，以及德固特股价的短期暴涨，已然成为资本市场津津乐道的案例。
阿里系“独角兽”浩鲸科技的
“性感”业务与坎坷IPO路
浩鲸科技，这家被德固特视为“救命稻草”的标的公司，其业务无疑是“性感”且充满想象空间的。公司成立于2003年，前身是中兴软创。
2018年2月，阿里巴巴体系以12.233亿元收购了中兴软创43.66%的股份，成为控股股东，随后公司更名为浩鲸云计算科技股份有限公司。自此，浩鲸科技正式打上了“阿里系”的烙印，并被视为阿里云生态中的重要一环。
浩鲸科技是一家全球领先的数字化技术和服务的提供商，为电信运营商、政府及企业客户提供基于云计算、大数据和人工智能的数字化转型解决方案。
其业务主要形成了电信软件业务、云和AI软件业务、行业数字化解决方案三大体系。
在电信软件业务方面，浩鲸科技在全球通信领域拥有深厚的积累，已覆盖全球超150家主流电信运营商，服务近18亿终端用户。其提供的BSS/OSS（业务支撑系统/运营支撑系统）解决方案，是电信运营商数字化转型的核心基础设施。
在云和AI软件业务方面，依托阿里巴巴的技术和生态优势，浩鲸科技在云计算、大数据、人工智能等前沿技术领域持续发力。
在行业数字化解决方案方面，浩鲸科技的数字化能力已延伸至数字政府、公共安全、工业能源等多个领域。特别是在智慧交通领域，公司曾提出“三年达20亿销售额、占领100个城市、做到行业第一”的阶段目标，并被视为继运营商业务之后的第二条主航道，显示出其在政企数字化转型市场的雄心。
在融资历史上，浩鲸科技获得了多轮融资，投资方不乏知名的产业资本和政府引导基金。
2018年阿里系控股后，公司在2019年10月获得数亿人民币股权融资，2020年12月进行定向增发，2023年3月再次获得股权融资，投资方包括景同资本、中网投、安徽省高新创业投资、亦庄国投、招商局创投等，显示出资本市场对其价值的认可。
值得注意的是，浩鲸科技一直有独立的IPO计划。
早在2018年更名后，公司高层就曾公开表示，浩鲸科技未来要独立IPO，独立资本运作，并提出了“五年内实现双百亿目标”和“IPO时公司市值能达到100亿美金”的宏伟目标。
然而，随着资本市场环境的变化和自身业务的调整，浩鲸科技的独立上市之路似乎并不顺利。此次被德固特“蛇吞象”式收购，也被市场解读为浩鲸科技借力资本平台、曲线上市的一种尝试。
从财务数据来看，浩鲸科技的营收规模和盈利能力远超德固特，是一家典型的“独角兽”企业。2024年营收36.54亿元，净利润2.05亿元，显示出其作为数字化服务提供商的强大市场竞争力。
然而，正是这种巨大的体量和高估值预期，使得其与德固特在核心交易条款上难以达成一致，最终导致了交易的终止。
德固特的业绩“上蹿下跳”
与“并购女王”的资本逻辑
德固特，这家主营节能换热装备的制造企业，于2021年3月在创业板上市。其主营业务是为化工、能源、冶金、固废处理等领域提供节能环保装备。
从其上市后的业绩表现来看，完全可以用“上蹿下跳”来形容，显示出其传统制造业的增长瓶颈和业绩波动性。
注：2024年数据为公告中披露的浩鲸科技对比数据，与实际年报可能存在差异，但趋势一致。
数据显示，德固特上市当年净利润即大幅下滑，随后一年有所好转，但2023年又再次大幅下滑。2024年虽然净利润有所增长，但进入2025年前三季度，营收和净利润再次转为负增长。
这种不稳定的业绩表现，无疑是德固特寻求跨界并购、打破增长困境的内在驱动力。
除了业绩波动，德固特在IPO募投项目上也出现了罕见的“四连延”。
2021年上市时，公司募集资金净额1.76亿元，规划了“节能装备生产线技术改造项目”等三个用途。
然而，核心募投项目“节能装备生产线技术改造项目”却连续四年延期，从最初的2022年10月31日，一直延期到2025年10月31日，而截至2025年10月，该项目的投入进度仍只有79%。
公司给出的理由包括“政策变动、市场环境、新冠疫情、国际政治局势变化、宏观经济波动”等，但一个区区一个多亿的募投项目，连续四年无法按期完成，无疑暴露了公司在项目管理和执行力上的问题。
正是在德固特面临传统业务增长瓶颈、急需转型突围的背景下，“并购女王”刘晓丹和她的晨壹基金入局了。
刘晓丹的入局，显然不是为了德固特传统的节能装备业务，而是看中了其作为资本运作平台的价值。通过“蛇吞象”式的并购，德固特可以实现业务的跨越式转型，从传统制造业摇身一变成为高科技的数字化服务企业，从而获得更高的市场估值。
对于晨壹基金而言，其投资的浩鲸科技若能成功借壳上市，将获得巨大的投资回报。即使并购失败，刘晓丹在暴涨前夜的“精准”入股，也使其获得了可观的短期收益。
因此，刘晓丹的资本逻辑是清晰的：以小市值上市公司为平台，通过并购优质资产实现“弯道超车”，获取高额的资本溢价。德固特作为一家市值较小、业绩波动、有强烈转型需求的上市公司，正是理想的并购平台。
虽然这次“蛇吞象”最终失败，但刘晓丹的入局，以及德固特实控人魏振文在暴涨前夜的慷慨转让，都暗示了这场交易背后复杂的资本博弈。
德固特承诺在终止公告披露之日起至少一个月内不再筹划重大资产重组，但一个月之后，公司是否会继续运作重组，以及刘晓丹和晨壹基金在德固特的后续动作，仍是资本市场关注的焦点。
这场失败的“蛇吞象”，更像是一场未完成的资本大戏，预示着德固特未来的资本运作之路，仍将充满变数。
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责任编辑：韦子蓉 贵海国际
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